本轮债转股的玄机与剧情预测

文/并购炼丹炉

​《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(下称 “《意见》”)已经发布,建行主导的武钢和云锡两单标杆意义的债转股交易也已公布框架方案。下面结合公司金融实践和国情认知,选择债转股过程中的关键要点,简单预测本轮债转股可能的剧情发展。

1、 关于允许债转股困难企业的选择

虽然《意见》称债转股对象企业由各相关市场主体自主协商确定,但毫无疑问,地方政府仍将在提名过程中发挥主导作用,国企也仍会是主角。出于就业、税收、社会稳定的考虑,地方政府只会有一个标准:能不破产、绝不破产。去产能、产业结构调整都是中央政府宏观调控层面的事,地方政府不会有太大兴致,保持本地的各方面稳定才是唯一关注。

《意见》鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股,具体包括:(1)因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业;(2)因高负债而财务负担过重的成长型企业,特别是战略性新兴产业领域的成长型企业;(3)高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。不得不说,这其实是一个万能垃圾筐;按照这个标准,东北特钢可归类为(1),天威集团可以归类为(2),渤海钢铁可归类为(3)。天下莫不有可救之企业也。

不过今时不同往日。本轮债转股毕竟不是政策强制摊派的债转股,政府也被严禁兜底,因此银行和第三方机构的市场博弈力量会对地方政府有较强制约,交易成功的难度将大大增加。“好的”高负债企业会被优先实施降杠杆/转股,“坏的”高负债企业可能无人问津。因此,地方政府极有可能采取搭售、利益交换、先行承担部分损失和冗余员工等方式来力图将这部分“坏的”高负债企业也纳入债转股的清单。

2、 关于债权的选择

本轮债转股,有个鲜明的特点,即转股的债权不限于不良债权,连正常贷款都可以自主选择转股。这是为了主动降低企业杠杆率。以前的不良债权基本都是要以较大的折扣价格转让给AMC,银行会在此前端承担较大损失;现在以主动降低负债率的名义、将正常贷款进行债转股,本质是主动找韭菜接盘、自己全身而退的节奏。

例如,建行针对云南锡业集团的债务,建行子公司将发起设立专门的基金,自己只出少量资金、并作为GP,其他资金将从保险、社保、理财等渠道募集而来。针对正常贷款和正常存续企业进行债转股,最大的好处是债权将得以按账面价值1:1收回,毫发无损;接盘基金按账面价值转股,手上的股哪天要突然值钱了,建行作为GP也能喝上口浓汤,两不耽误,风险和收益取得了极佳的平衡。此举最适合提前抢跑了:每当有企业负债率攀升到较高水平、但尚未而将要出现偿付问题时,赶紧弄个基金接盘,妥妥的把风险甩锅。

而且,据报道,建行子公司这单成立的基金所接盘的还不是建行自己的贷款,是其他商业银行的贷款——真tm高明,简直是政治正确,以后基金发生损失时你还真没法从道德角度指责建行搞过利益输送。这种模式一铺开 ,等着各家银行成立基金互相交叉接盘吧!

3、关于降杠杆和债转股的参与机构和方式

可以想象,如正常贷款这样质地不错的债权项目,商业银行不仅将完全居于主导地位,而且不排除更加富有进取心,将这些项目全部留给自己操作。建行项目负责人透露的正在申请自己的资产管理公司牌照的消息也有力地证实了这一点。民生银行也有传闻有意申请资产管理公司牌照。对于正常贷款以外的不良贷款、企业集团下面又缺乏上市公司平台的,各家银行估计会延续上一轮债转股的做法,将其甩锅给包括四大AMC在内的第三方机构,让这些机构再用上十年时间来嚼这些不好啃的骨头渣渣。

至于参与方式,从武钢、云锡和中国一重三单交易中,已能看见端倪。有上市平台的企业集团,玩法比较丰富,也必定受到机构追捧。区分集团公司(指上市公司控股股东)、上市公司、上市公司子公司三个层级,可以大致归纳降低杠杆率的招数如下:

(1)上市公司:发行新股融资就是一种最常见的降低杠杆率方式,但围着上市公司想做交易的机构实在是太多了,银行想只做这一块业务几乎不可能;因此,银行或其股权投资机构认购上市公司新股的权利会被企业用来当作降低集团公司负债的利益交换筹码。

(2)上市公司子公司:机构会选择一些认为较有前景的上市公司子公司,对其进行增资或债转股,降低上市公司合并报表的资产负债率,成为子公司的少数股东。几年以后,由上市公司发行股份收购这部分少数股东权益、或者由上市公司回购。由于退出路径相对清晰、安全系数也较高,这步操作同样会被企业用来当作降低集团公司负债的利益交换筹码。

(3)集团公司:这个层面的降杠杆/债转股是最难的。除非集团层面拥有尚未上市的潜力经营性资产、或是有清晰的持续现金流,否则债权转成集团层面的股权意义不大,将来基本只能依靠集团公司自己在想当长的时间内将股权回购。但为了获得前两步好的交易,银行可能不得不在降低集团公司层面负债上做出一些配合及让步。

锡业股份是云南锡业集团下属的上市公司,从它的公告中,我们只能看到建行发起基金对上市公司子公司增资的条款,集团层面如何降低杠杆率的安排并未公告。其中,涉及上市公司锡业股份及其子公司的方案部分平平无奇,简单明了、人人可做;如果建行不为集团削减债务做出努力,相信是拿不到涉及上市公司的这部分交易的。

但是,对于二级市场投资者,不管是降低杠杆率也好,还是债转股也罢,我根本看不到有任何亮点可被称作利好。这跟上市公司做一个普通的非公开发行、或者让控股子公司搞一轮对外融资有什么区别?穿了个马甲就兴奋了?几年后不还是得靠二级市场韭菜来接盘吗?

4、关于公司治理和经营机制的重建

我讲过很多次,债转股只是资本结构的内部变化,对提升企业价值没有直接帮助。走到债转股这步田地,是资产负债表左端出了问题,而不是右端。只要资产盈利能力和投入资本回报率(ROIC)不能提升,债转股就只是拖延时间续命之举。而提升资产的盈利能力需要内外部因素的共同作用。外部宏观和行业因素不是微观企业能够控制的,企业和股东能做的只能是革新自身的公司治理和经营机制,努力提升经营效率。但基本可以断言,这个目的无法达到,原因有三:

(1)地方政府出于掌控企业命脉、保留最强话语权以及合并报表的动机,必将力争在债转股后仍然保持企业控制权。本来债转股实施后会将地方政府的持股比例稀释至较低水平,但地方政府一定会想尽办法来保持控股权,例如:以土地、形式上相关的其他企业股权等资产对目标企业进行增资,以提升股权比例。这种资产的注入往往不是必须的,对经营并无帮助,反而增大企业的折旧、摊销、减值。控制权难有大变,革新从何谈起?

(2)金融机构的加入即使能使企业股权结构多元化,但实际能为企业经营方面做的事非常少。这点不多解释,我身在金融行业,深刻了解包括我在内的金融同行们的能力边界。叫来开会扯扯淡还行,让你介入企业经营,马上两丫子加一丫子——撒丫子跑了!

(3)债转股有巨大的道德风险。一旦企业管理层知道自己即使盲目举债扩张、也能轻易通过债转股这种方式脱身,将对其形成负向的激励,不利于改善内部管理和完善各项机制。

总结

本轮债转股,由于市场化机制的强调,应该会和上一轮行政强制的债转股有很多不同。达成交易的难度将增加,利益主体的博弈将更激烈,方案也将多元化。拥有上市公司的高负债集团在此过程中将获得相对更大的闪转腾挪空间,吸引较多的外部机构参与。

但就其最终效果而言,招数再多也是术,道仍然在革新机制、改善资产端的盈利能力上。当今时代人口红利、WTO红利、基础设施建设和房地产腾飞的红利都没有了,大环境比上一轮要差得多;如果债转股后的企业在其他方面纹丝不动,那就只是苟延时日而已。当然,在死之前,债权人将先收割几轮资本市场的韭菜。因为从二级市场的表现来看,韭菜们自己在往镰刀下挤。

(全文结束)

Roy T.Burns

An engineer, ideologist, strategist and foodie.

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