长期停滞的陷阱与无危机的转型

刘煜辉教授7月14号在工行私人银行内部会议的演讲。

大家好,很高兴与各位先进交流。

全球货币金融现在好像航行在百慕大,我们能够明确感知到风险,却又不知该如何避险。

未来三年有两个事对全球金融稳定至关重要,一个是西方能否找到结束长期停滞的陷阱的钥匙;一个是中国能否实现无危机的转型?

现在发达经济体的实际利率长期趋势性下行至一个极低的水平。08年危机后的阶段,可由危机后债务挤压导致货币当局的超常规的某些现象来解释,但在危机前,实际利率的下行趋势已经形成,并已经跌至现代资本主义历史的新低。

说明投资需求相对储蓄显著下降,导致实际均衡利率大幅降低,萨默斯讲,西方经济面临长期名义总需求不足,现在实现充分就业所要求的实际利率非常低。要使经济增长率和潜在增长相一致,可能需要将利率永久性地维持在一个极低的水平,甚至负利率,如果应有的实际利率水平为负的话,现有的货币政策常常可能实现不了。

投资需求为什么会趋势性降低?我觉得供给面的结构性因素可能关系很大。信息技术革命极大地降低了硬件和软件的价格,使得单位美元的投资支出变得事半功倍。比方说信息技术中有个摩尔定律。当价格不变时,集成电路上可容纳的元器件的数目,约每隔18-24个月便会增加一倍,性能也将提升一倍。换言之,每一美元所能买到的电脑性能,将每隔18-24个月翻一倍以上。这一定律揭示了信息技术进步的速度。

互联网凭借着所谓云大物移技术(云计算、大数据、物联网和移动互联),共享经济能够颠覆传统企业模式,使得资本品的使用效率显著上升,比方说Airbnb,Uber,滴滴等等,使得私人投资需求可能显著下降。

但是,长久低利率会产生负效应:私人信贷不再愿意支持Capex,转而投机性的存量资产的交易。投资相对于合意储蓄的缺口越来越大,金融体系逆向选择,只能被激励为资产投机提供融资,并辅以复杂而危险的金融工程技术。

史无前例的“央行泡沫”由此生成。很多理论和实操的经验都被颠覆。以前我们讲流动性陷阱,即便把名义利率降到零,资本家也不投资,是因为实际利率在上升。现在央行可以把名义利率强行搞到负值以下,至少短期内能造成一个实际利率下行,甚至是负的实际利率,长期这样央行有没有这个能力,我不知道。所以黄金涨,资本家只会更加不投资。

你看到传统通胀型资产和传统通缩型资产可以一起涨,避险和风险可以一起涨,金融对经济的刺激充斥着不信任感,但金融杠杆对资产通胀的托举仍心存侥幸。今年胀与缩预期切换变得频繁,半年中就切换了两回。

贫富悬殊,人与资本矛盾冲突。出现了华尔街Wallstreet投资繁荣Mainstreet大众就业和工资萧条的反差,必须指出的是,中国也出现了类似状况:金融地产、资本豪强、产业羸弱。

贫富差距扩大会带来边际消费倾向的下降,会-进一步加剧名义总需求不足,所以你看到的是一个死循环。

如果必须依赖永久性的极低利率来避免长期停滞,似乎将难逃整个系统不稳定厄运。不仅仅是金融和经济层面的,更会外溢至政治和社会的动荡。

左倾开始抬头,民粹主义、保守主义、孤立主义开始盛行。

未来有两种解决方式,但这两种方式对wallstree都不太友好。

一个是建设性的。萨莫斯2013年就提的。结束量宽(超常规),财政扩张。抑制与生产性投资无关的信用扩张(金融资产交易),运用公共政策(甚至法定货币)支持社会所必须的基础设施的长期投资,以弥补总需求不足。

另一个属于破坏性的,那就是川普。这个我不展开了。接下来几个月,全球资本对川普的民调格外紧张。资本这回是有点害怕“民主政治”。

估计当权者(笃信自由金融市场的精英)是不会自我意识的觉醒,改弦更张的。2008年那么大的金融危机,你看到哪个银行家受到了法律的惩罚,你看到的只有金融家的薪酬在飞涨。当权者也会调和人和资本的冲突,2011年也就弄出一本多徳▪弗兰克法案,468页,克林顿的金融服务现代化法案才17页。17页把金融自由化的魔鬼释放出来,结果搞出468页也不能把魔鬼再约束住。有时候历史挺有趣。

当然这可能属于阶级立场问题。与其说他们在捍卫信仰,不如说他们在保卫资本。

我感觉未来全球资产市场波动率会显著加大。是“小开小合” 还是“大开大合”甚至可能“大乱大治” ? 现在不清楚。

每一波剧烈震荡都会消灭大量的货币和信用敞口,为接下来的一轮新的货币放水腾挪空间。但这样的状态能持续而成为一种稳态?还是多次小波动之后最后形成一个巨大的波动来结束这个“陷阱”。

第二个关键因素是中国能否实现无危机的转型?

萨默斯有个非常有名的研究,引用率非常高。在二战以后发生过的70次经济高增长中,只有4次随后出现增长加速,其余都是显著下跌;而所有超高速增长(他们定义为6%以上)后,都出现超过5个百分点的断崖式下跌,然后再慢慢恢复,保持在2%到3%的长期增长水平上。

我们想一阶一阶的平稳地控制型下楼梯,当然中国可能是个例外。

中国今天所面临的问题还是比较清楚的,就是产业托不住金触地产、金融地产托不住财政,财政托不住债务,债务托不住货币(汇率)。 如果把经济分成两个部门,可贸易部门和不可贸易部门,那么,不可贸易品对可贸易品的相对价格变得非常贵。现在在上海精致一点的餐馆吃顿饭,大概比日本东京同档次餐厅要贵30-40%。杭州凯悦的行政房间住一晚的房价可以在台北住三个晚上。

中国需要纠正货币价值(人民币)与本币资产价格之间的过度背离。如何选择?现在没有明确的答案。但是可以分析。

作为超级经济体的货币价格不太可能像小国货币那样,完全自己说了算。日本国内收缩了20多年,即便你现在都降到老三了,GDP比中国小一半,日圆兑美元也还是只能在80-120这个区间晃荡。大家都猜G2之间有默契,当然谁也不可能真知道,但市场可能是真相信的。你看现在人民币兑美元的远期价格非常“平静”,基差一点都不跳,跟去年811和今年1月4号时的状态完全不一样,不慌。现在的人民币汇率有点像一种参考弱“锚”的体制,美元和一篮子货币,谁弱,人民币和谁保持相对稳定。

如果名义汇率难以成为调整的主要方向,货币价值与本币资产价格之间寻找均衡点的过程会拉长,意味着资产价格通缩可能不是方向的问题,只是方式、方法、时间和节奏以及各种可能演变的场景分析等等问题。

中国眼下最急迫的风险可能非经济杠杆(非金融企业)。经过债务置换和融资井喷之后,地方政府融资平台和房地产变得很有钱,而且是长钱、低成本。所以地王频出。以前地方政府四处求银行放款,现在是银行求地方政府给点资产,基准利率还可以下浮。只要不乱投资,在未来2-3年内发生资金链断裂的概率小。

国企撇帐有点像是一个体制内的大家庭中子女之间闹纠纷,左口袋到右口袋的事。有些人看出来了大家长的心思,就是想切金融的肥肉,耍点赖就发生了,但你说会一下子闹到家庭破裂的地步,概率也不大。大家长制止这种事比涉及到体制层面的国企改革还是要容易得多。

我个人认为,中国眼下最大的风险点其实是在金融部门内部。权威人士说高杠杆是金融市场“原罪”。这应该是目前理论和政策界的共识。

金融市场的拥挤交易如果导致金融机构之间出现信用风险,将成为爆发系统性风险的直接诱因。中国虽然没有庞大的标准化的衍生品市场,但中国有很多灰色的抽屉协议和配资的交易结构,那里面藏着很多杠杆,它们像一根根灰色的吸血管扎入到低效率的正规金融体系。这个事我讲了好多次了。不多讲了。

中国的债务市场与三年前最大的变化是,金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂,裂口发散使得整个金融系统薄如蝉翼。2013年融资很贵,融入一笔钱可能要10%的成本,但我可以找到一笔收益15%的资产,把这个钱卖出去。今天4%以上的融资成本去支持3%的资产收益率的交易结构普遍存在。

今天这个市场依然拥挤不堪。大家交易的主要是情绪,是因为相信后面有比我更难受的交易者会继续增加杠杆,也是因为相信央行没有任何办法除了拼死也会维持这个脆弱系统。定价显得没有意义。

客观上讲,中国的 “三去一降一补”现在八字还没一撇。因为压力环境还没有形成。这是个客观规律。没有金融降杠杆,经济的去杠杆很难开启。如同去产能不可能在价格上涨的状态下开始,债务重组也一样,如果我能够以非常低的利率融资,非常便利地借到大量的钱,资产市场还在高位,土地市场依然活跃(“地王”频出),怎么可能把债务合约的相关利益人都请到谈判桌前来商量缩减债务的事情?逻辑上是不可能的,这是客观的经济规律。金融部门压杠杆所产生资产通缩的压力,才会促使非金融部门进入实质性的债务重组的谈判。

从国家到个人都非常关心资产配置的方向。那天我开会讲了几点看法。

1、在西方长期停滞的陷阱没有找到出口前,全球没有什么好资产。我们只能说,G2的流动性是最重要的宏观资产。

2、G2是一种历史的定格。到2020年,G2合起来经济总量占到了全球的40%。这个格局无法改变。未来能够产生良好收益的资产只可能来自这个结构。但现在都挺贵。

3、印度虽好,但难以形成改变全球格局的增长。因为历史际遇不在。全球账户失衡的历史时段不在了。

4、比烂的状态下,每一次大波动,增持美国的风险资产可能都是最好的选择。

谢谢大家。

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